宏观上帝视角下的九大时钟

编者按：有几年没上雪球了，因雪球已非昔日的雪球。有洞见的观点与深度研报现在很难得见了；精品栏目如《雪球头条》现在粗制滥造，哗众取宠，一本正经的胡说八道；我珍视的一些前辈也都事了拂身去，深藏功与名，要么删号走人，要么就只留下一个冰冷的符号，如一块块英雄墓碑在萧瑟寒风中伫立。

这一切皆因雪球官方只要流量不及其余的战略选择。曾经我以为，雪球的客户粘性早已铸就了一道坚不可摧的壁垒，不曾想，舞榭歌台，风流总被雨打风吹去。看来这世间本就没有永恒不变的事物，如日月之恒者，估计也只存在于天文学里。变，才是永恒的不变。我怀念之前的那个雪球，那个有着唐朝、瑞贝尔与水晶苍蝇拍的雪球，那个百花齐放、和而不同的雪球。

疫情期间，为了寻找一些东西，又去了几趟雪球，居然发现了一位才华横溢又乐于分享的年轻人，此人勤勉自律、少年老成，我读了他的复盘文章，引为知己，颇有相见恨晚之感。

这位年轻人既要经营自己的企业，又要打理家族财富，还要做好职业投资，故其文字大多成于旅途中或临睡前。忙碌中，文字上就会显得随性了些，标点符号乱点及笔误颇多，但这丝毫不掩其内核的灼灼光华。石韫玉而山辉，水怀珠而川媚。在工匠的眼里，浑金璞玉，原本就比精雕细琢的工艺品更加迷人。本人有闲亦有致，特挑出其中一块璞玉（指其文非指其人），花了一整天的时间打磨，隆重推出以飨读者诸君。他还有几篇文章也颇具份量，后面也会在这里做整理推介分享。有兴趣且心急的朋友请自去雪球寻他。（雪球ID： 超越cool）

本人完整阅读了其近三个月的帖子，受益匪浅，弥补了自身投资体系和认知方面的几处盲点，甚是欣慰。“以无我之心观天下，以天下之心观众生！”从其系列文字不难看出，他必是一位诚实之人，故能见自己；他也是一位谦卑之人，故能见天下；他还是一位慈悲之人，故能见众生。

文章说投资，但远超投资。诸君不妨静下心来，泡壶好茶，如品茶般细品这篇文章，你会步入一个更宽广的天地，这里充斥着理性与逻辑的光芒。在整理的过程中，我有太多的共鸣，很多时候都想要添加一些自己的评论，但最后还是压制住了画蛇添足的冲动，还是只抚外表不触灵魂吧。文章写得足够好足够有料，有多少收获，就看各人的道行及心力了。我的理解，也不一定就是原作者想要表达的，而更多的则是我本人内心的映射。

我花了一整天侍弄这篇文章，为这篇文章的推广尽了一份心力。至于是否有人愿意看，那是属于你的缘份，我并不关心。江山代有才人出，谨以此向这位少年英才致敬，感恩他的这场诚实、谦卑与慈悲的雪球布道之旅！

说明：本文发布时间为2020年8月16日，请结合彼时市场状态进行阅读及思考！

作者: 超越Cool 源自：雪球财经

证券投资中，既有自上而下的方法论审视市场，也有自下而上的方法论挖掘个股。个人愚见，建立系统的投资分析框架，是非常重要的。如何审视资本市场，本人划分为四大视角，即自我主体视角、博弈换位视角、宏观上帝视角与投资价值观视角。

自我主体视角

需要建立完整的交易闭环系统，构建严格的交易纪律，也就是自我安身立命于市场的术。

其中交易系统，又分为主系统和辅系统。

主系统：选股、择时、买入、持有及卖出等策略。

辅系统：股票池、仓位管理、对冲及黑天鹅等系统。

投资者是否系统化的建立自身的交易系统，这里仅以选股与择时两个维度为例。对于选股，本人采用自我研发的“五维系统”选赛道，“六力系统”去选股。对于择时，结合宏观上帝视角采用九大时钟择时等，都是完善自我交易系统的过程。不仅需要构建框架，还需要一层层去验证迭代，在这个过程中还要保证每一轮在能力圈范围内获得收益，同时有序扩张能力圈，因此对人性、自律、自我觉醒、自省、辨证逻辑，都是很大的考验。

没有真正完整的交易系统，只靠单纯的技术博弈，或者狭义的价值投资，都很难在这个市场长久生存，只是一段时间的幸存者偏差而已。

博弈换位视角

了解市场的博弈主体（散户、牛散、公募、私募、游资、保险、社保、北向、国家队）、博弈主体的资金属性、资金锚定、交易心理及交易风格。政策面、消息面、情绪面、资金面、基本面、技术面，多个纬度去评估不同交易主体的交易行为。清楚不同成交量在不同市场环境下，市场具有定价权的主导资金是谁？如何在对的时间切换到正确的博弈视角？

太多投资者一叶障目不见泰山，只关注自身的一亩三分地，完全忽略市场其他的交易主体。也就是说机构了解散户，散户却非常不了解机构。散户对市场其他交易主体带有诸多偏见，甚至妖魔化的评价。这样非理性的博弈视角，决定了散户投资者只能是乌合之众。

宏观上帝视角

这部分内容是本文重点分析的核心，故此处不表，放在后面重点论述。

投资价值观视角

投资最终是一种信仰，从知道到相信再到信仰，投资是认知的变现。信仰是桥上的栏杆，走过的时候不用扶，可是没有它会害怕。

吴冠中说，“风格就是你的背影。” 道在伦常日用间。稻盛和夫的《京瓷哲学》、李昌镐的《不得贪胜》，无不如是。成功的人都有特别之处，所有的胜利都是价值观的胜利，是哲学的胜利。李昌镐的不得贪胜与巴菲特的不要亏损，蕴含的哲理类似，控制欲望，拒绝诱惑，做好能力圈内的事。

拥有正确的价值观，选择符合自己的投资模式与交易风格，总结归纳市场的基本规律，掌握了解股市的基本常识，这些都是投资价值观视角应该完善的内容。

可能有很多投资者还不清楚，股市中很多最基本的常识，例如不同行业的估值方法，A股市场的不同风格，不同策略，指数和风格的关系，估值体系的基本常识，诸多常识，需要和专业投资者系统学习，也需要个人不断总结复盘。

正题：宏观上帝视角下的九大时钟

市场就像一个运转的机器，有极其复杂的多维度因素综合产生共振作用，个人把不同纬度的因素划分成四大类型及九大时钟。四大类型包括宏观时钟、中观时钟、微观时钟及技术时钟。

宏观时钟：包含康波周期、债务周期（金融周期）、库存周期、信用扩张周期。

中观时钟：包括美林时钟、行业生命周期。

微观时钟：包含风格轮动时钟、企业生命周期。

技术时钟：包含大盘指数、行业指数、个股走势（年线、季线、月线、周线、日线及分钟线）

康波周期，周期在50-60年，完整的体现了一轮大的经济复苏、繁荣、衰退、萧条的经济循环规律。大部分国家都难以逾越康波周期的桎捁。这与其背后的人口红利及经济发达水平有着密切关联，属于经济学范畴，而经济学本身就是人类社会科学的一部分，反应的是人的经济行为。

从国家层面，都希望经济永续繁荣，因此都会通过很多方式去打破康波周期，延续经济繁荣，包括凯恩斯主义、扩大债务周期、经济制度改革、技术革命乃至战争掠夺。最近十年，后金融危机时代，世界主要经济体共同步入了康波周期的衰退阶段，各国也在不断寻找符合自身的改革出路，想办法尽快复苏，或者说是维持经济高位运行，避免衰退。我们国家近些年也在积极转型，无论新旧动能的技术革新，还是金融制度的改革，都是为了应对人口老龄化，旧有经济发展动能不可持续与自然环境受限等诸多因素的羁绊。

因此，康波周期可以帮助我们更好的在全球范围内，选国家级的赛道。是美国，还是中国，或是欧洲，日本，还是印度、俄罗斯与巴西？

毫无疑问，美中两国依然是世界上最好的国家赛道，但这两条赛道都有自己的问题和矛盾。我们国家的人口老龄化、债务杠杆率、环境制约、出口型经济转型、新旧动能转型等，这里面既有危，也有机！

但是有一点，我们可以看清楚，中国过去四十年的改革开放，是中国经济历史的奇迹，堪比商鞅变法的时代，也可以类比美国西部大开发的时代。然而辉煌的时代只是沧海洪流之一粟，大部分时间是归于平静的。因此过去四十年很多人的成功，与时代的机遇密不可分；但是康波周期也让很多高认知的人清醒了，宏观机遇每几百年一次，历史性的机遇千年才能一求。我辈生活在这激荡岁月中，唯有辩清天下大势，方能顺势而为。

中国最伟大的系统性机会的时代已经过去了，未来一定是结构性机会。不管是煤老板，做贸易，开饭馆，还是买房子，诸多百废待兴的市场机会已经消耗殆尽，很多企业老板如果不具备认知阶跃的能力，只是靠着早年的敢打敢拼，基本上越来越难。靠运气挣来的钱，靠努力还给市场，是未来创业时代的缩影。大众创业只是增加了失败的分母，不会提高胜率，企业家在千年历史长河中都是精英认知的代名词，因此做能力圈范围内的事情很重要。

在全面性行情下，自上而下的能力可以没有那么强，因为只要从自己的一亩三分地出发，努力勤奋，就会有机会。但是未来的中国是结构性机会，一切的自下而上的思维都只是在听天由命，唯有自上而下的视角看清楚经济运行规律，看清楚政策改革红利，逐浪而行，才有些许机会。蛋糕变小了，门槛变高了，这是不争的事实！

这就如同股市，大多数入市的投资者，都是被全面牛市的情绪点燃，渴望一夜暴富的心态主导交易，曾经的造福记忆无法磨灭，但是这也许只是自下而上的一厢情愿，因为股市的内生结构发生了本质改变，依托的实体经济也出现了结构性的调整，传统的行业走到垄断后期，新兴的产业在不断发展。这样的结构性行情下，自上而下的思维方式，是投资者必须具备的能力。然而由于生活及教育环境的局限，个人的求学工作经历不同，真正改变一个人的思维方式是非常困难的，并非智商情商所阻碍，而是视野格局所决定。天下围棋，首占天元，势高则围广，势卑则围寡，皆以格局二字取胜！

未来中国股市，越来越难出现像2007年与2015年那样的全面牛市，即使人性没有改变，但是九大时钟中很多因素已经改变，交易主体中散户的占比也在下降，即使是“乌合之众”的交易心理也会受到顶层制度及交易主体中更具话语权的机构资金所引导，形成新的群体行为。

最好的一次发动全面牛市的机会是七月份，但是依然受到诸多限制。时也势也，散户投资者没变，但是其他的纬度都在蜕变，请跟上时代的步伐！

这是金融系统性风险的底线。自黄金与纸币脱钩之后，信用货币时代，高层拥有货币话语权，而政治定力决定了国家长治久安，由于不可抗的经济周期存在，经济必然要经受衰退期的洗礼，然而当政者无法接受自己任期内出现经济衰退，这是政治与经济的博弈关系造成的。而老百姓不关心经济规律，他们只在乎自身的衣食住行，因此一旦经济下滑，政治主体就需要承担责任。这也就是为什么西方现代化的民主体系，乌合之众的意识形态左右了国家长期战略的发展，这也是欧洲大陆没落根源。欧洲已经很难出现划时代的改革家了，更多是响应民众号召的自由民主代言人。

正是由于制度无法改革，只能通过提升国家杠杆率及推升债务的方式，由政府主导，从而刺激经济。这种方法，治标不治本，只是短暂的强行刺激，过一段时间又会衰弱下来，而且每一次刺激的时间越来越短。

金融债务周期，一般每十到二十年出现一次大的危机。以前都是二十年，后面逐渐缩短时间到十年。而次贷危机之后，很多经济体还没有从危机中恢复过来，可能又要面对再一次的金融危机。而在新的危机面前，货币政策已经是负利率的情况下，财政支出已经是债台高筑，还有多少本钱来应对未来的危机和困难呢？

相对来说，我们国家的战略定力更强。2018年也及时刹住了提升杠杆的快车，但是这次疫情又一次迫使我们不得不短期再次加杠杆，债务水平也已经是历史高位。

在这样的债务周期环境下，投资者应该清醒的认识到，一旦经济复苏，控制金融系统性风险，控制杠杆率依然会是重中之重，因为我们的债务周期已经处于高位拐点了。

众所周知，降低杠杆率的方式有两种，一种是实体经济去杠杆，一种是用直接融资代替间接融资，置换杠杆。

前者，前几年已经推行过，对实体经济影响很大，尤其是在外围环境持续动荡的局势下。因此，后者将是未来最重要的破局之路，而资本市场的基础制度改革，融资环境的改善，都是这个纬度的关键一步棋。

相应的高负债行业，例如房地产、基建、公共设施、环保等行业都需要降低债务水平，而国家推出的REITS改革，也是为了置换这些高负债行业的债务。但是国家也是有取舍的，对于房地产行业，政策的压制非常明显。从微观角度，房价局部或许还会上涨，但从宏观角度，房地产行业的债务水平已经到达历史极值，再难出现系统性增长的机会了。看清大势，不要拘泥于微观波动。

从康波周期的角度分析，我国已经进入中等发达国家的转型阶段，同时债务周期达到顶峰，再加杠杆有可能出现类似日本这样的金融系统性风险，因此以房地产行业为代表的高负债高周转行业，已经走到了历史的峰值。2017年的棚改或许就是行业债务水平的峰值。

比债务周期更短的周期是库存周期，直接反应实体经济的供需关系，这里牵扯到马克思主义经济学中的剩余价值问题。（经济学原理这里不多做赘述）

每三四年一轮的库存周期，从下游大类消费品的增长数据、工业发电量、煤炭有色钢铁的期货价格等，构成一个基础的产业链框架；还有多维度的因素干扰，可以基本看清楚实体经济的内生复苏、繁荣、衰退、萧条的一个小周期规律。

本轮库存周期的反转拐点是在2019年三季度出现，但是由于疫情影响，推迟到今年的二季度到三季度出现，应该说当下就处在库存周期的拐点阶段，而股市一般先于库存周期三到六个月见底，这也是2646是本轮库存周期的低点。

股市上涨的核心因素有三个，1）流动性和利率 2）企业盈利 3）风险偏好。

三者共振会出现比较大级别的市场行情，但是由于制度趋于完善，交易规则改变，交易主体趋向机构化，因此风险偏好这个因素在不断衰减，这也是牛市的高度越来越受限的原因之一。再加上债务周期在高位，剩余流动性被限制在一个范围之内，难有2009年的大水漫灌状态，因此流动性溢价也在衰减，而且流动性还分成宏观流动性和微观流动性两部分。

企业盈利受整体经济GDP扩张影响，同时还受中观产业政策影响。也就是说，在总量增长受限的情况下，结构性的产业政策及技术创新带来的红利，是未来企业盈利的关键因素。这又从另一个纬度证明了结构性行情将是未来资本市场的常态。

信用周期，主要体现在货币政策和财政政策上，用来对冲实体经济的库存周期，也就是人们常说的逆周期调控。

股市不仅仅是实体经济的反应，更是货币政策的反应，这也就解释了为什么经济不好，股市也可以涨，因为经济越不好，反而逆周期的货币政策越宽松，股市反而有充足的流动性。

当下的市场处于库存周期的弱复苏阶段，信用周期比上半年边际收紧，但是总体宽松的状态，因此市场是由信用周期和库存周期两者叠加主导的阶段，不能再像上半年单一的看社融数据和利率价格，还要综合看经济数据的改善。而在这个阶段，低估值策略与早周期大宗商品，往往会优于成长策略及高估值高成长的行业股票。不应该狭隘的以银保地，和消费医药科技做对比，周期有很多品类，高估值高成长也不止于黄金三赛道，这背后的经济规律才是本质！

美林投资时钟理论，是真正把宏观和市场结合起来的重要理论框架。研究宏观经济学的分析师，必须要对美林时钟有系统学习。通过经济增长、通胀两大指标把经济周期划为复苏、过热、滞涨、衰退四个区间，指出股票、大宗商品、现金、债券四大类资产在对应经济周期内如何排序。什么时候该买股票？什么时候该买债券？什么时候该买大宗商品？什么时候该持有现金？

但是由于后金融危机时代，各国政府为了对冲实体经济下滑，过多干预市场，造成了美林时钟近些年失效。

美林时钟有两大缺陷。

一个是，美林时钟对政策因素是忽略的，也就是流动性对资本市场的影响不敏感，说白了人造牛市的状态下，美林时钟就失效了。

另一个是，美林时钟反应实体经济和市场之间的关系，但是实体经济中的结构性要素是被忽略的，美林时钟更关注实体经济的总量要素，而随着全球经济增速放缓，结构性的产业政策推动实体经济结构化转型，中观行业要素起到了更加突出的作用。因此美林时钟配合信用扩张周期及库存周期，以及后面要描述的行业生命周期，这四个周期，对于判断是否买股票这个问题，非常重要！

任何行业都有兴衰规律，无法逾越。从野蛮生长、成长竞争、垄断兼并到衰退没落，资本要素与技术要素，起到了至关重要的作用。

资本要素通过资本整合或者高负债高周转的方式快速扩张，但兴衰同源，资本收缩阶段也会有巨大的破坏力。技术要素通过技术革新，掌握科技话语权可以为企业赋能，打开赛道成长空间，实现跨领域发展。

因此，未来有资本要素及技术要素双重推动的行业，必然是国家新动能的转型方向。

科技、医药、军工，这些都是具备国家禀赋的长周期核心赛道。

除了上述资本与技术两大要素，产业政策在行业生命周期中也能起到决定性作用。我们是强政府，因此政策推力和政策压力，决定了产业发展路径。例如数字货币支持人民币国际化的新进程，再如REITS基金改革政策置换高负债基建产业链的债务，都或能打开行业的天花板。军工十四五规划，从军工装备试点到规模化列装，支撑了军工行业未来发展的大周期。

因此在行业生命周期不可逾越的状态下，关注资本要素、技术要素及产业政策，这是我们选择赛道至关重要的核心要素。

这部分内容以前多次讲过。先要将市场的不同板块进行不同角度的划分。

一，从赛道板块划分为消费医药、科技成长、周期蓝筹、金融地产。

二，从策略角度划分为低估值策略与价值成长策略。

这是价值投资两大流派的底层逻辑，分别为以格雷厄姆为核心的烟蒂派及以费雪为核心的成长派。

三，从资产价值划分白马股核心资产、蓝筹股与概念题材股

这三种角度划分互有交集。

而市场在不同阶段，风格轮动的视角不同，不同的视角下划分方式各有不同。

比如上半年，非常强调赛道风格，也就是按照第一种划分，消费医药科技作为主赛道，远远跑赢其他赛道。到了下半年，以成长策略和低估值策略划分，周期中的成长股，金融中的成长型商业银行，也有了资金关注。

而2017年，从资产价值划分，市场更青睐核心资产白马股而抛弃小盘股的逻辑，则是基于大小的划分。

当下市场，已经从泾渭分明的赛道划分转化为策略划分。也就是说，无论是什么赛道，只要是具备成长型的股票，都会被资金关注。而创业板注册制之后，市场会不会又一次重新定性市场，会像2017年一样倡导大市值的核心资产呢？

市场有时按赛道划分，有时按策略划分，有时按大小划分。所以轮动时钟的第一步，是要把机构资金对市场划分的定性搞清楚，然后在正确的划分框架下，再去思考板块的轮动。

个人在这个领域已经研究了五年，至今也只是研究了一些皮毛，这是一个不断思考与不断进化的过程。这也是从宏观视角走向微观视角，最重要的桥梁。这部分搞不懂，宏观和微观就是割裂的！

企业自身的发展周期，可以通过其商业模式、核心竞争力、竞争格局、发展周期、财务数据（营收，净利润，市占率，毛利率，净资产收益率，等等）以及估值体系等多个纬度去整体思考企业的发展状态。

对于消费和周期行业的龙头，研究起来相对容易一些。

对于医药与科技行业，他们受资本要素，尤其是技术要素影响很大，对政策要素也极其敏感，因此下到一线调研，经常参加行业的调研会，非常重要。而普通投资者根本不具备这样的条件，单凭滞后的券商研究报告和财务报表，再加上个人微观的假设推断，是没办法稳定的跟踪这些行业的。

因此，我个人，对医药和科技这两大核心赛道，以投资主动型基金为核心。

金融行业，我只关注几个核心标的，研究得非常充分；消费行业，至今只做六只核心标的，加上十五只备选标的。周期行业板块很多，主要的几个行业、行业龙头以及细分龙头，则长期跟踪，反复按照周期反转规律操作。要么做大龙头，要么做细分龙头，小市值概念股完全不碰。

风格轮动，每三个月到半年都会发生一次资金切换的过程，市场会出现剧烈震荡，与当时的成交量及政策环境都有很大的关系。每一次切换都可能出现失误，或者配仓不合理，因此这些年也一直在优化。本轮行情的风格切换从七月初开始，反复拉锯，到现在也有一个半月时间，才基本上看清楚风格切换的脉络。

包含大盘的走势、行业的走势以及个股的走势，同时加上时间周期，年、季、月、周、日、分钟、分时。每个时间周期下又有不同的用途。

大部分投资者非常关注的就是这个技术时钟，而很多价值投资者则会关注第八个时钟，即企业生命周期。

这都是典型的自下而上的选股思维。

如果只是单维度考虑技术形态，但是忽略掉前面的宏观及中观的多维度时钟，在2015年之前，或许靠等待坚守，忍着熬着，也许能等来一波大牛市；但是结构性行情下，自上而下远远重于自下而上。当然技术时钟也非常重要，但是它只是一个纬度。

就比如银行，趴在底部已经一年多了，技术时钟已经钝化很久了，但是就是不涨，用第九个时钟已经没办法解释了。必须调到第七个时钟风格轮动时钟，甚至往上信用扩张周期与库存周期，甚至要看清楚债务周期诸多纬度的时钟，才能解释银行、保险及地产这些行业为什么长时间受到压制。

假设今年四季度，银行保险地产，有一次集体修复性的机会，持有者是兑现利润，还是长期持有呢？这个决策不是简单看技术时钟可以判断出来的。

如果从第二大时钟债务周期时钟看，房地产行业未来不再具备大的系统性机会，更多的是脉冲修复性机会，那么涨起来就应该卖掉！

反过来，假如医药科技四季度调整下来，投资者是否敢于上车，敢于长期持有呢？这又牵扯到第一个时钟康波周期，中国要想延续繁荣期，现在可行的路径就是新动能接管旧动能，发展新型科技产业，这是国家禀赋决定的，那么科技医药赛道又是很长久的机会。但是从第六个时钟和第七个时钟看，现在处在库存周期的复苏早期，信用扩张周期边际收紧的阶段，低估值策略优于成长策略，而医药科技赛道短期估值过高，因此需要时间消化。

因此九大时钟的共振，多维度思考市场驱动因素，才是真正的投资者，而非炒股者。